繼全國人大審議通過預(yù)算法修正案之后，《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（以下簡稱43號(hào)文）公布，表明新一屆政府在地方政府債務(wù)管理上已經(jīng)形成較為明確的政策框架和綱領(lǐng)，在新的政策框架下，如何解讀相關(guān)政策？如何看待存量城投債的信用能力以及未來城投投資策略問題？下面我將圍繞市場關(guān)心的問題展開討論。
一、分析之前，首先有幾個(gè)概念要厘清一下：
1、原地方政府性債務(wù)范圍的界定
因?yàn)?3號(hào)文明確在存量債務(wù)處置中：以2013年政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果為基礎(chǔ)，結(jié)合審計(jì)后債務(wù)增減變化情況，經(jīng)債權(quán)人與債務(wù)人共同協(xié)商確認(rèn)，對地方政府性債務(wù)存量進(jìn)行甄別。
所以原地方政府性債務(wù)的范圍界定依據(jù)應(yīng)該是2013年的審計(jì)結(jié)果。
按照《國務(wù)院辦公廳關(guān)于做好全國政府性債務(wù)審計(jì)工作的通知（國辦發(fā)明電【2013】20號(hào)）》，2013年地方政府性債務(wù)審計(jì)范圍包括：
?。?）地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)增長情況。是指地方政府（含政府部門和機(jī)構(gòu)，下同）、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位、政府融資平臺(tái)公司和其他相關(guān)單位舉借，確定由財(cái)政資金償還的債務(wù)。一是地方政府債券、國債轉(zhuǎn)貸、外債轉(zhuǎn)貸、農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)借款、其他財(cái)政轉(zhuǎn)貸債務(wù)中確定由財(cái)政資金償還的債務(wù)。二是政府融資平臺(tái)公司、政府部門和機(jī)構(gòu)、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位及其他單位舉借、拖欠或以回購（BT）等方式形成的債務(wù)中，確定由財(cái)政資金（不含車輛通行費(fèi)、學(xué)費(fèi)等收入）償還的債務(wù)。三是地方政府糧食企業(yè)和供銷企業(yè)政策性掛賬。
?。?）地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)增長情況。是指因地方政府提供直接或間接擔(dān)保，當(dāng)債務(wù)人無法償還債務(wù)時(shí)，政府負(fù)有連帶償債責(zé)任的債務(wù)。一是政府融資平臺(tái)公司、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位和其他單位舉借，確定以債務(wù)單位事業(yè)收入（含學(xué)費(fèi)、住宿費(fèi)等教育收費(fèi)收入）、經(jīng)營收入（含車輛通行費(fèi)收入）等非財(cái)政資金償還，且地方政府提供直接或間接擔(dān)保的債務(wù)。二是地方政府舉借，以非財(cái)政資金償還的債務(wù)，視同政府擔(dān)保債務(wù)。
?。?）地方政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)（以下簡稱其他相關(guān)債務(wù)）增長情況。是指政府融資平臺(tái)公司、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位和公用事業(yè)單位為公益性項(xiàng)目舉借，由非財(cái)政資金償還，且地方政府未提供擔(dān)保的債務(wù)（不含拖欠其他單位和個(gè)人的債務(wù)）。政府在法律上對該類債務(wù)不承擔(dān)償債責(zé)任，但當(dāng)債務(wù)人出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)，政府可能需要承擔(dān)救助責(zé)任。
?。?）通過新的舉債主體和舉債方式形成的地方政府性債務(wù)。即在上述三類債務(wù)范圍之外，通過新的舉債主體和舉債方式形成的地方政府性債務(wù)。一是全額撥款事業(yè)單位為其他單位提供直接或間接擔(dān)保，且由非財(cái)政資金償還的政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)。二是政府融資平臺(tái)公司、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位和公用事業(yè)單位通過融資租賃、集資、回購（BT）、墊資施工、延期付款或拖欠等新的方式形成，用于非市場化方式運(yùn)營的公益性項(xiàng)目，由非財(cái)政資金償還，且地方政府及其全額撥款事業(yè)單位未提供擔(dān)保的其他相關(guān)債務(wù)。三是國有獨(dú)資或控股企業(yè)（不含地方政府融資平臺(tái)公司）、自收自支事業(yè)單位等新的舉債主體，通過舉借、融資租賃、集資、回購（BT）、墊資施工、延期付款或拖欠等方式形成的，用于公益性項(xiàng)目，由非財(cái)政資金償還，且地方政府及其全額撥款事業(yè)單位未提供擔(dān)保的其他相關(guān)債務(wù)。
其中新的舉債主體用于公益性項(xiàng)目的債務(wù)僅包括用于交通運(yùn)輸（鐵路、公路、機(jī)場、港口等）、市政建設(shè)（地鐵、城市道路、公共交通、廣場、文體場館、綠化、污水及垃圾處理等）、保障性住房、土地收儲(chǔ)整理等的債務(wù)，不包括企業(yè)法人和自然人投資完全按市場化方式運(yùn)營項(xiàng)目形成的債務(wù)。
2、政府性債務(wù)、政府債務(wù)和政府或有債務(wù)。
43號(hào)文中多次出現(xiàn)：政府債務(wù)、政府性債務(wù)和政府或有債務(wù)，因此，我們要明確政府債務(wù)、政府性債務(wù)和政府債務(wù)的區(qū)別和相互關(guān)系。
政府性債務(wù)包括：政府負(fù)有償還責(zé)任、政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任、可能有一定救助責(zé)任的債務(wù)。如果按照2013年審計(jì)結(jié)果就是表1所涵蓋的內(nèi)容。
其中，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)即政府債務(wù)，政府債務(wù)以外的政府性債務(wù)統(tǒng)稱政府或有債務(wù)。
3、公益性問題
預(yù)算法修正案規(guī)定舉借的債務(wù)只能用于公益性資本支出，不得用于經(jīng)常性支出。按照43號(hào)文規(guī)定，地方政府舉債融資機(jī)制主要針對公益性事業(yè)。那么何謂公益性是投資者和金融機(jī)構(gòu)都需要注意的一個(gè)問題。
目前已有的相關(guān)文件資料中對于公益性的定義有一下幾種：
?。?）發(fā)改委在審核發(fā)行企業(yè)債中對于平臺(tái)債和產(chǎn)業(yè)債的分類認(rèn)定中規(guī)定：
公益性項(xiàng)目是指為社會(huì)公共利益服務(wù)、不以盈利為目的，且不能或不宜通過市場化方式運(yùn)作的政府投資項(xiàng)目。公益性項(xiàng)目包含但不限于以下幾類：
?、俪鞘虚_發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目：包括城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、市政建設(shè)、園區(qū)開發(fā)、建設(shè)等；
②土地開發(fā)項(xiàng)目：包括土地整理、土地儲(chǔ)備管理等；
?、酃嫘宰》宽?xiàng)目：包括棚戶區(qū)改造、保障房、安居房、安置房、經(jīng)濟(jì)適用房、廉租房等；
④公益性事業(yè)：包括垃圾、污水處理、環(huán)境整治、水利建設(shè)等。
準(zhǔn)公益性項(xiàng)目是指為社會(huì)公共利益服務(wù)，雖不以盈利為目的但可產(chǎn)生較穩(wěn)定的經(jīng)營性收入的政府投資項(xiàng)目。準(zhǔn)公益性項(xiàng)目包含但不限于以下幾類：
?、俟卜?wù)項(xiàng)目：包括供水、供電（電力）、供氣、供熱等；
?、诠步煌ńㄔO(shè)運(yùn)營項(xiàng)目：包括高速公路投資運(yùn)營、鐵路、港口、碼頭、機(jī)場（民航）建設(shè)運(yùn)營、軌道交通建設(shè)運(yùn)營、城市交通建設(shè)運(yùn)營等。
?。?）《關(guān)于貫徹國務(wù)院加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理通知》財(cái)預(yù)【2010】412號(hào)文
“公益性項(xiàng)目”是指為社會(huì)公共利益服務(wù)、不以盈利為目的，且不能或不宜通過市場化方式運(yùn)作的政府投資項(xiàng)目，如市政道路、公共交通等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以及公共衛(wèi)生、基礎(chǔ)科研、義務(wù)教育、保障性安居工程等基本建設(shè)項(xiàng)目
（3）《國務(wù)院辦公廳關(guān)于做好全國政府性債務(wù)審計(jì)工作的通知》（國辦發(fā)明電【2013】20號(hào)）
公益性項(xiàng)目包括交通運(yùn)輸（鐵路、公路、機(jī)場、港口等）、市政建設(shè)（地鐵、城市道路、公共交通、廣場、文體場館、綠化、污水及垃圾處理等）、保障性住房、土地收儲(chǔ)整理等。
從以上政府規(guī)定中，明確都提到屬于公益性的只有：市政道路、公共交通、保障性住房。
所以對于公益性的定義目前尚無統(tǒng)一規(guī)范，還需要等待相關(guān)政策細(xì)則的明確。
二、按照新預(yù)算法和43號(hào)文規(guī)定，規(guī)范的地方政府融資機(jī)制
規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制僅限于：政府舉債、PPP（即政府和社會(huì)資本合作）和規(guī)范的或有債務(wù)。
1、政府舉債
政府債務(wù)只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業(yè)單位等舉借，規(guī)定主體僅限省級(jí)政府，省級(jí)以下無舉債權(quán)，市縣可由省級(jí)政府代為舉借。
政府債務(wù)舉債：用途限定（只能用于公益性資本支出和適度歸還存量債務(wù)，不得用于經(jīng)常性支出）、規(guī)?？刂疲ㄘ?cái)政部測算、國務(wù)院確定、人大批準(zhǔn)）、預(yù)算管理（分類納入管理）
政府舉債以政府債券形式，按照公益性事業(yè)有無收益分為一般債券和專項(xiàng)債券。
2、PPP
43號(hào)文規(guī)定：鼓勵(lì)社會(huì)資本通過特許經(jīng)營等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運(yùn)營，政府通過特許經(jīng)營權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者有長期穩(wěn)定收益。政府不承擔(dān)投資者或特別目的公司的償債責(zé)任。
社會(huì)資本獨(dú)自或者與政府共同成立特別目的公司（以下簡稱SPV）進(jìn)行公司建設(shè)和運(yùn)營合作項(xiàng)目，投資者或SPV可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化等市場化方式舉債并承擔(dān)償債責(zé)任。
3、規(guī)范的或有債務(wù)
43號(hào)文規(guī)定：剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)。地方政府新發(fā)生或有債務(wù)，要嚴(yán)格限定在依法擔(dān)保的范圍內(nèi)，并根據(jù)擔(dān)保合同依法承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。
地方政府依法擔(dān)保范圍：
《中華人民共和國擔(dān)保法》（1995年）是規(guī)定和約束擔(dān)保行為的根本法律。它規(guī)定的擔(dān)保方式包括保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金。
該法第八條規(guī)定：“國家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外”。
保證是指保證人和債權(quán)人約定，當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，保證人按照約定履行債務(wù)或者承擔(dān)責(zé)任的行為。
《新預(yù)算法》規(guī)定：除法律另有規(guī)定外，地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個(gè)人的債務(wù)以任何方式提供擔(dān)保。
由此可見，地方政府依法擔(dān)保范圍僅限經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的擔(dān)保行為。
而且進(jìn)一步根據(jù)預(yù)算法和43號(hào)文可以合理推測，政府融資行為僅限于公益性項(xiàng)目，不同融資方式是圍繞的投資項(xiàng)目的運(yùn)作方式、公益性和收益性來考慮。從政府自身控制債務(wù)的角度出發(fā)，能夠市場化運(yùn)作的，一定會(huì)市場化；無法完全市場化的就考慮政府舉債和PPP來運(yùn)作。
三、規(guī)范的政府性債務(wù)范圍
根據(jù)預(yù)算法和43號(hào)文，不考慮現(xiàn)有的政府性債務(wù)存量處置，結(jié)合規(guī)范的政府舉債融資機(jī)制，未來規(guī)范的政府性債務(wù)范圍如下：
其中需要特別注意的是，43號(hào)文明確規(guī)定：對于PPP形式運(yùn)作，特別是社會(huì)資本與政府共同成立特別目的公司進(jìn)行公司建設(shè)和運(yùn)營合作項(xiàng)目所形成的債務(wù)，既不屬于政府債務(wù)，又不屬于政府或有債務(wù)，但是納入政府舉債融資機(jī)制，需要依靠財(cái)政補(bǔ)貼，而且將政府與社會(huì)資本合作項(xiàng)目中的財(cái)政補(bǔ)貼等支出按性質(zhì)納入相應(yīng)政府預(yù)算管理。所以存在一定關(guān)系，這是投資者需要注意的一點(diǎn)。
四、存量債務(wù)處置和確保在建工程后續(xù)融資方式
1、處置范圍：
以2013年政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果為基礎(chǔ)，結(jié)合審計(jì)后債務(wù)增減變化情況，經(jīng)債權(quán)人與債務(wù)人共同協(xié)商確認(rèn)，對地方政府性債務(wù)存量進(jìn)行甄別。
2、處置方法：
對項(xiàng)目自身運(yùn)營收入能夠按時(shí)還本付息的債務(wù)，應(yīng)繼續(xù)通過項(xiàng)目收入償還。對項(xiàng)目自身運(yùn)營收入不足以還本付息的債務(wù)，可以通過依法注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、加強(qiáng)經(jīng)營管理、加大改革力度等措施，提高項(xiàng)目盈利能力，增強(qiáng)償債能力。對確需地方政府償還的債務(wù)，地方政府要切實(shí)履行償債責(zé)任，必要時(shí)可以處置政府資產(chǎn)償還債務(wù)。對確需地方政府履行擔(dān)保或救助責(zé)任的債務(wù)，地方政府要切實(shí)依法履行協(xié)議約定，作出妥善安排。有關(guān)債務(wù)舉借單位和連帶責(zé)任人要按照協(xié)議認(rèn)真落實(shí)償債責(zé)任，明確償債時(shí)限，按時(shí)還本付息，不得單方面改變原有債權(quán)債務(wù)關(guān)系，不得轉(zhuǎn)嫁償債責(zé)任和逃廢債務(wù)。對確已形成損失的存量債務(wù)，債權(quán)人應(yīng)按照商業(yè)化原則承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任和損失。
3、確保在建工程后續(xù)融資
地方政府要統(tǒng)籌各類資金，優(yōu)先保障在建項(xiàng)目續(xù)建和收尾。對使用債務(wù)資金的在建項(xiàng)目，原貸款銀行等要重新進(jìn)行審核，凡符合國家有關(guān)規(guī)定的項(xiàng)目，要繼續(xù)按協(xié)議提供貸款，推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)；對在建項(xiàng)目確實(shí)沒有其他建設(shè)資金來源的，應(yīng)主要通過政府與社會(huì)資本合作模式和地方政府債券解決后續(xù)融資。
這一點(diǎn)相當(dāng)于賦予了地方政府一定的一個(gè)靈活性，也有助于穩(wěn)定政府性債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
五、幾個(gè)市場關(guān)心的問題：
1、融資平臺(tái)如何轉(zhuǎn)型？
43號(hào)文明確規(guī)定：剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)。地方政府新發(fā)生或有債務(wù)，要嚴(yán)格限定在依法擔(dān)保的范圍內(nèi)，并根據(jù)擔(dān)保合同依法承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。
何謂融資平臺(tái)？
根據(jù)《關(guān)于貫徹國務(wù)院加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理通知》財(cái)預(yù)【2010】412號(hào)文，地方政府融資平臺(tái)公司指：由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)、所屬事業(yè)單位等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，具有政府公益性項(xiàng)目投融資功能，并擁有獨(dú)立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，包括各類綜合性投資公司，如建設(shè)投資公司、建設(shè)開發(fā)公司、投資開發(fā)公司、投資控股公司、投資發(fā)展公司、投資集團(tuán)公司、國有資產(chǎn)運(yùn)營公司、國有資本經(jīng)營管理中心等，以及行業(yè)性投資公司，如交通投資公司等。
什么是融資平臺(tái)的政府融資職能？
結(jié)合政府性債務(wù)的界定，我認(rèn)為融資平臺(tái)的政府融資職能指：負(fù)責(zé)政府投資項(xiàng)目的融資且償債資金來源為財(cái)政資金，或者負(fù)責(zé)政府投資項(xiàng)目的融資并由政府提供直接或間接擔(dān)保。
其中，直接、間接形式為融資平臺(tái)公司提供擔(dān)保包括但不限于下列各種形式：為融資平臺(tái)公司融資行為出具擔(dān)保函；承諾在融資平臺(tái)公司償債出現(xiàn)困難時(shí)，給予流動(dòng)性支持，提供臨時(shí)性償債資金；承諾當(dāng)融資平臺(tái)公司不能償付債務(wù)時(shí)，承擔(dān)部分償債責(zé)任；承諾將融資平臺(tái)公司的償債資金安排納入政府預(yù)算。
如何剝離政府融資職能？
融資平臺(tái)公司如果新增政府投資項(xiàng)目不允許以財(cái)政資金作為項(xiàng)目償債資金來源，或者融資安排中不允許政府提供任何形式擔(dān)保。
融資平臺(tái)何去何從？
融資平臺(tái)和政府融資職能產(chǎn)生于地方事權(quán)財(cái)權(quán)不匹配、預(yù)算軟約束和投資饑渴癥，這都是制度性問題。中國地方經(jīng)濟(jì)競爭的本性，涉及到轉(zhuǎn)變政府職能等根本性問題，根本性問題沒有改變以前，傳統(tǒng)的政府融資職能可能剝離、甚至融資平臺(tái)可能改變，但是政府仍然需要大量外部融資來實(shí)現(xiàn)事權(quán)、營造政績，新型的投融資主體還是會(huì)存在的。
但有一點(diǎn)明確，紅頭文件是不能再出了，顯性化的政府信用擔(dān)保有了明確約束，但我們認(rèn)為隱性化的信用擔(dān)保不會(huì)馬上抽離，這是不現(xiàn)實(shí)的。
平臺(tái)轉(zhuǎn)型方向是比較明確的，財(cái)政部關(guān)于43號(hào)文的答記者問中指出：對以前主要通過融資平臺(tái)公司融資建設(shè)的項(xiàng)目，規(guī)范后主要有三個(gè)渠道：一是對商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)等經(jīng)營性項(xiàng)目，要與政府脫鉤，完全推向市場，債務(wù)轉(zhuǎn)化為一般企業(yè)債務(wù)；二是對供水供氣、垃圾處理等可以吸引社會(huì)資本參與的公益性項(xiàng)目，要積極推廣PPP模式，其債務(wù)由項(xiàng)目公司按照市場化原則舉借和償還，政府按照事先約定，承擔(dān)特許經(jīng)營權(quán)給予、財(cái)政補(bǔ)貼、合理定價(jià)等責(zé)任，不承擔(dān)償債責(zé)任；三是對難以吸引社會(huì)資本參與、確實(shí)需要政府舉債的公益性項(xiàng)目，由政府發(fā)行債券融資。
從項(xiàng)目推及平臺(tái)主體，未來融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型的方向如下：完全市場化、市場化同時(shí)作為社會(huì)資本出資方以PPP形式參與政府項(xiàng)目運(yùn)作、無法市場化債務(wù)政府承接清算退出。
從我們調(diào)研情況看，各個(gè)地方也在做試點(diǎn)，其中比較明確的是馬鞍山城投，即現(xiàn)在的江東控股，雖然江東控股已經(jīng)在相當(dāng)程度上轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)和金融控股企業(yè)，但它的平臺(tái)職能仍然存在。
我們可以合理推測，第二種方式，即在市場化同時(shí)作為社會(huì)資本出資方以PPP形式參與政府項(xiàng)目運(yùn)作，將是融資平臺(tái)的主要轉(zhuǎn)型方向。
2、城投債是不是就沒了？
按照地方政府性債務(wù)范圍和實(shí)際運(yùn)作情況可得城投債定義：
發(fā)行人為地方國有企業(yè)（中央國有企業(yè)、中外合資企業(yè)、民營企業(yè)、集體企業(yè)等不包含在內(nèi)）
償債資金來源為財(cái)政資金、或者政府（全額撥款事業(yè)單位）提供直接或間接擔(dān)保、或者募投項(xiàng)目為公益性：
根據(jù)上述定義，43號(hào)文公布后未來償債資金來源為財(cái)政資金和政府（全額撥款事業(yè)單位）提供直接或間接擔(dān)保不被允許，但是募投項(xiàng)目為公益性仍然可行。
從這一角度出發(fā)，未來城投債仍然存在。當(dāng)然離開了政府性融資職能，未來該類城投的屬性將有所變化。
而且還需要考慮一類特殊的債券，其發(fā)行主體可能不是地方國有企業(yè)，而是PPP主體，募投項(xiàng)目為公益性，該類債券應(yīng)該是傳統(tǒng)城投債的延伸。
3、過渡期傳統(tǒng)城投債發(fā)行情況？
除了考慮未來地方政府性債務(wù)規(guī)范化后是否還會(huì)有城投債以外，還需要考慮傳統(tǒng)城投債發(fā)行何時(shí)為止？
43號(hào)文要求過渡期平穩(wěn)過渡，在規(guī)范管理的同時(shí)，要妥善處理存量債務(wù)，確保在建項(xiàng)目有序推進(jìn)。
據(jù)此，我認(rèn)為在發(fā)改委或協(xié)會(huì)的在審項(xiàng)目會(huì)繼續(xù)發(fā)行，未來有關(guān)新增債券融資可能逐步按照43號(hào)文規(guī)定執(zhí)行，具體情況視相關(guān)審核細(xì)則而定。
43號(hào)文公布后與發(fā)行承銷部門和部分平臺(tái)主體方面溝通，基本判斷明年傳統(tǒng)意義上的城投債發(fā)行規(guī)?？赡懿坏陀诮衲?。
目前審核進(jìn)度在放緩，主要原因兩個(gè)：一是發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)在不斷嚴(yán)格；二是43號(hào)文出來后發(fā)改委和協(xié)會(huì)都還沒有配套細(xì)則，是否新老劃斷和相關(guān)依據(jù)仍然在討論制定中。
具體來看，發(fā)改委的受理受影響較小，協(xié)會(huì)的要大一些。因?yàn)榘l(fā)改委的審核政策一直在嚴(yán)格化，首先拿通道，然后省里預(yù)審，預(yù)審?fù)ㄟ^后報(bào)發(fā)改委，只要拿到通道基本上發(fā)行的可能性很高，省里的流程走起來也比較順利。
從發(fā)改委角度，主要是通道難，一般政府要出紅頭文件，這和協(xié)會(huì)不同，協(xié)會(huì)融資方式不占用通道，所以要地方出文會(huì)有困難，因?yàn)槊鞔_中央不兜底，市長書記負(fù)責(zé)，在債務(wù)方面會(huì)有一定顧忌。
從發(fā)改委的角度，2013年改革發(fā)行審核制度后，今年5、6月前主要還是去年發(fā)改委審核的項(xiàng)目，之后就是省發(fā)改委預(yù)審，所以從節(jié)奏來講明年應(yīng)該是省、市預(yù)審項(xiàng)目發(fā)行的高峰。
目前發(fā)改委創(chuàng)新債券主要是項(xiàng)目收益?zhèn)?，但是?xiàng)目收益?zhèn)菩星闆r不佳，目前發(fā)行的主要是水務(wù)類。主要原因在于項(xiàng)目收益和現(xiàn)金流歸屬問題。
因?yàn)樵诖饲埃脚_(tái)或者城投主體為了迎合項(xiàng)目債形式，就創(chuàng)設(shè)和包裝一些現(xiàn)金流或者收益覆蓋項(xiàng)目，但是該收益是否發(fā)行主體所有是不確定的，比如棚改、安置等等，現(xiàn)在要求匹配就有難度。
協(xié)會(huì)較慢的原因主要是等待新老劃斷的政策細(xì)則。因?yàn)閷徍藯l件較松，所以從在審到后續(xù)發(fā)行，等待的時(shí)間可能要比發(fā)改委長。
至于明年以后的發(fā)行，就需要43號(hào)文過渡期的明確和等待發(fā)改委與協(xié)會(huì)具體細(xì)則的落實(shí)情況。
4、存量城投債信用能力是否分化？如何分化？未來政府性債券如何分析定價(jià)？
?。?）存量城投債分化
伴隨著政府債券放開發(fā)行、政府融資職能的剝離和政府擔(dān)保行為的規(guī)范，存量城投債也會(huì)相應(yīng)發(fā)生分化。
存量城投債未來信用能力的變化取決于兩個(gè)方面：首先與存量政府性債務(wù)處置方式密切相關(guān)（需考慮是市場化、PPP模式還是由高信用等級(jí)地方債對接）；其次與債務(wù)承接主體信用能力變化密切相關(guān)。
存量城投債納入政府債務(wù)的，其信用能力最高，處置方式為納入預(yù)算或者用政府債券對接，具備完全政府信用。
存量城投債不納入政府債務(wù)的，取決于發(fā)行主體的信用能力變化。發(fā)行主體如果市場化，則逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤絿衅髽I(yè)產(chǎn)業(yè)債；如果發(fā)行主體市場化并且項(xiàng)目運(yùn)營PPP化則繼續(xù)保留有和政府有一定關(guān)系，信用能力類似于43號(hào)文規(guī)定中的PPP主體所發(fā)行的相關(guān)債券。
雖然按照43號(hào)文規(guī)定，存量政府性債務(wù)處置中對于或有債務(wù)處置存在要求債權(quán)人按照商業(yè)化原則承擔(dān)損失的情況，但是考慮到確保在建工程后續(xù)融資等問題，從公募角度，城投債剛性兌付的打破可能還不會(huì)很快出現(xiàn)。
（2）未來政府性債券和政府性債券的估值
未來政府性債券分以下幾種：一般政府債、專項(xiàng)政府債、PPP債和城投債。
這四種債券都跟政府有關(guān)，我們將其列為政府性債券，分項(xiàng)來看：
首先是一般政府和專項(xiàng)債，享受政府信用，估值一般債比照國債，專項(xiàng)債（按照三中全會(huì)公告提到有住宅金融專項(xiàng)債、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)專項(xiàng)債和節(jié)能環(huán)保專項(xiàng)債三類）比照政策性銀行債。
然后是城投債，城投債分存量和新發(fā)，存量城投債按照政府債務(wù)處置和主體分化方式來定，參照上文，新發(fā)城投債按照我們前文分析僅限于地方國有企業(yè)發(fā)行的用于公益性項(xiàng)目的債券，而且償債資金不依靠財(cái)政資金，政府也不提供任何擔(dān)保，該類債券信用能力應(yīng)該接近或者略高于地方國有企業(yè)。
最后是PPP債，因?yàn)閺氖鹿嫘远艺ㄟ^特許經(jīng)營權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者有長期穩(wěn)定收益。政府不承擔(dān)投資者或特別目的公司的償債責(zé)任，所以該類債券估值可能略弱于傳統(tǒng)城投債的估值水平。
5、2015年政府性債券發(fā)行規(guī)模估計(jì)
按照政府性債務(wù)到期還本付息和43號(hào)文規(guī)范融資要求，我們保守推測2015年政府性債券發(fā)行規(guī)模應(yīng)該在1.7-1.9萬億。
具體分類發(fā)行情況如下：
六、問答環(huán)節(jié)
問題1：若按照43號(hào)文的規(guī)定剝離了政府融資職能，那么新發(fā)的城投債屬于什么類型？
請參見前文關(guān)于城投債的相關(guān)分析。
問題2：融資平臺(tái)向PPP轉(zhuǎn)型有沒有較好的出處？
財(cái)政部、發(fā)改委和央行此前都力推政府債務(wù)PPP化，以政府購買服務(wù)的形式來替代傳統(tǒng)政府融資平臺(tái)運(yùn)作。此次43號(hào)文明確推廣政府和社會(huì)資本合作模式。對于處于轉(zhuǎn)型壓力下的融資平臺(tái)，逐步PPP化是合理和合適的一種路徑。PPP僅僅是融資的一種方式，融資主體并沒有發(fā)生改變，只需要?jiǎng)冸x政府融資職能。可針對某一項(xiàng)目和社會(huì)資本一起臨時(shí)組建一個(gè)項(xiàng)目公司，只需要事前為該項(xiàng)目主體安排好現(xiàn)金流，就可以以PPP的形式進(jìn)行融資。當(dāng)該項(xiàng)目的運(yùn)營期結(jié)束，要么回歸融資主體所有，要么政府全額回購。PPP是一種非常靈活的融資方式，并不需要對融資主體進(jìn)行大規(guī)模的變動(dòng)。融資以項(xiàng)目方式來運(yùn)作可能是向PPP轉(zhuǎn)型的不錯(cuò)方式。
問題3：不能納入政府債務(wù)的存量城投債的償債資金來源？
從我們調(diào)研情況看，地方政府正在逐步建立一些單獨(dú)運(yùn)營的項(xiàng)目主體來融資，并考慮新增一些融資渠道或者融資來源，比如能新增一些可能的收入，注入政府資產(chǎn)，對于已有的政府資產(chǎn)和收益性資產(chǎn)做處置。今年來看，地方政府并沒有出現(xiàn)較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。對于實(shí)在缺乏償債資金來源的融資平臺(tái)，如果有符合國家政策規(guī)定的在建工程的，就按照確保在建工程后續(xù)融資來處理，包括商業(yè)貸款、PPP和發(fā)政府債。
問題4：公益性資本支出的界定？
具體的界定仍然等待相關(guān)細(xì)則的明確，目前最權(quán)威的法規(guī)是2013年審計(jì)時(shí)國務(wù)院的發(fā)文。按照該規(guī)定，公益性項(xiàng)目大體包含以下四類：城市開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目、土地收儲(chǔ)項(xiàng)目、公益性住房項(xiàng)目等。
但公益性項(xiàng)目并不代表其一定能用政府債去對接，因?yàn)镻PP針對的也主要是公益性項(xiàng)目。對于政府來說，能夠完全推向產(chǎn)業(yè)化的項(xiàng)目，首先推向產(chǎn)業(yè)化；不能推向完全產(chǎn)業(yè)化的，引入社會(huì)資本做PPP；社會(huì)資本都不愿意來的，最后才發(fā)債。
對于土地收儲(chǔ)，可以按照上述法規(guī)納入公益性項(xiàng)目。但是后續(xù)投融資安排還是按照，如果能商業(yè)化的，先推向商業(yè)化；不能做商業(yè)地產(chǎn)化運(yùn)營的，要么做PPP，要么做成保障房。保障房，按目前的邏輯順序和各地方的運(yùn)營來說，不一定由政府的專項(xiàng)債來對接。
問題5：企業(yè)債中的小微企業(yè)增信扶持債的前景如何？發(fā)行會(huì)不會(huì)遇到障礙？
這類債券嚴(yán)格意義上說并不能算在政府債里，因其更偏產(chǎn)業(yè)化。這類債券的發(fā)行不太會(huì)受43號(hào)文的影響，但如果政府財(cái)政資金有明確的擔(dān)?；騼攤Ｕ?，該類債券還是會(huì)納入政府性債務(wù)里。如果被納入政府性債務(wù)，就按照政府性債務(wù)的處置方法去對接。未來發(fā)行取決于市場對于政府增信的看法，政府擔(dān)保規(guī)范化后直接和間接擔(dān)保都不被允許。
問題6：政府性的“非標(biāo)”債務(wù)未來的發(fā)展前景？
按照43號(hào)文，政府債務(wù)不允許以“非標(biāo)”的形式進(jìn)行舉借。政府性債務(wù)未作規(guī)定，但是政府直接和間接擔(dān)保不被允許，所以政府性非標(biāo)債務(wù)和城投債面臨一樣的發(fā)展趨勢，即未來融資主體或者地方國有企業(yè)、或者平臺(tái)公司但是按照PPP主體形式來運(yùn)作。
就這個(gè)問題引申一下，存量非標(biāo)大家要注意政府擔(dān)保的法律問題。
政府直接、間接形式為融資平臺(tái)公司提供擔(dān)保包括但不限于下列各種形式：為融資平臺(tái)公司融資行為出具擔(dān)保函；承諾在融資平臺(tái)公司償債出現(xiàn)困難時(shí)，給予流動(dòng)性支持，提供臨時(shí)性償債資金；承諾當(dāng)融資平臺(tái)公司不能償付債務(wù)時(shí)，承擔(dān)部分償債責(zé)任；承諾將融資平臺(tái)公司的償債資金安排納入政府預(yù)算。
按照現(xiàn)有法律法規(guī)，政府提供的擔(dān)保是無法律依據(jù)的。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國擔(dān)保法>若干問題的解釋》（2000年）（以下稱《司法解釋》）第三條：“國家機(jī)關(guān)和以公益為目的的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體違反法律規(guī)定提供擔(dān)保的，擔(dān)保合同無效?！?/span>
但是同時(shí)《司法解釋》第七條規(guī)定：“主合同有效而擔(dān)保合同無效，債權(quán)人無過錯(cuò)的，擔(dān)保人與債務(wù)人對主合同債權(quán)人的經(jīng)濟(jì)損失，承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！?/span>
所以存量債務(wù)，特別是非標(biāo)涉及到政府擔(dān)保的，需要留意相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)。
問題7：43號(hào)文除對政府債有較大影響外，對國有企業(yè)發(fā)行的債券是否有所影響？
理論上，政府歸政府，企業(yè)歸企業(yè)，政府不能通過國有企業(yè)舉債。國有企業(yè)發(fā)行債券已完全產(chǎn)業(yè)化。
問題8：在財(cái)政部頒發(fā)的《地方政府融資平臺(tái)公益性項(xiàng)目債務(wù)核算暫定辦法》中，公益性項(xiàng)目定義為：社會(huì)公共利益服務(wù)項(xiàng)目，不以盈利為目的的投資項(xiàng)目。那么公益性項(xiàng)目并不是不產(chǎn)生現(xiàn)金流或收益，而是將收益再投入社會(huì)公益中的項(xiàng)目，這種理解是否正確？
公益性項(xiàng)目目前并沒有一個(gè)明確的定義，從比較謹(jǐn)慎的角度來講，我認(rèn)為公益性項(xiàng)目主要有三類：保障房類、沒有收益或者收益比較弱的節(jié)能環(huán)保水利類項(xiàng)目和像博物館這種非經(jīng)營性的公共設(shè)施。與你的理解并不矛盾。
問題9：《關(guān)于修改預(yù)算法的決定》將于2015年1月實(shí)行，屆時(shí)政府將不允許主動(dòng)通過其他任何方式舉債，除非是通過國務(wù)院批準(zhǔn)的建設(shè)項(xiàng)目投資才能通過發(fā)行地方政府債券進(jìn)行融資。那么目前是否應(yīng)該開始考慮法律風(fēng)險(xiǎn)？
事實(shí)上在2010年審計(jì)以后，政府已經(jīng)不被允許進(jìn)行任何形式的舉債。因此該《決定》通過與否，對政府舉債可能影響并不大。事實(shí)上，2010年以后政府舉債已逐漸規(guī)范，只是政府性債務(wù)還沒具體規(guī)范，43號(hào)文就是針對這點(diǎn)提出的。而且考慮到43號(hào)文中一些靈活性的安排，比如平穩(wěn)過渡原則、守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線原則以及確保在建工程后續(xù)融資安排等，個(gè)人認(rèn)為法律風(fēng)險(xiǎn)不是很大。
來源：招商固收研究